【深度】藏格矿业：双主业遇挫 巨资囤矿看上去很美
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来源：财中社 作者：赵一波
10月26日，藏格矿业（000408）发布三季报，前三季度营收和净利润分别为23.24亿元和18.67亿元，同比分别下降44.53%和37.08%。在碳酸锂价格从高位大跌及钾肥价格大跌的双重打击下，公司业绩大滑坡，对应当前市值约460亿元的估值并不便宜，这对处于高质押中的大股东而言，恐怕不是一件好事。
在主业业绩大幅恶化之时，藏格矿业频频公告自身在钾肥和锂矿方面的进展，但远水难救近火，这些矿要么处于勘探阶段，要么在建工程推进缓慢，短期内几乎难以贡献业绩，且后续还将面临追加巨大资本开支的挑战。
双主业增长遇挫
藏格矿业主营业务比较简单，借助以察尔汗为主的盐湖资源，公司起家业务为钾肥，由子公司藏格钾肥负责；此后受新能源车快速发展导致的碳酸锂价格大涨影响，公司于2017年9月成立子公司藏格锂业，进军碳酸锂行业。
2022年，受俄乌冲突影响，氯化钾及碳酸锂价格均大涨，藏格矿业营收和净利润分别为81.94亿元和56.55亿元，创下历史新高。其中，藏格钾肥和藏格锂业分别实现44.53亿元和32.83亿元的净利润，堪称暴利。
不过，此后，两大主业产品价格均出现较大跳水，碳酸锂价格从2022年最高的近50万元/吨下降至目前的不到7万元/吨，氯化钾一度飙升至4000元/吨，但2024年至今均处于每吨3000元以下。
这对藏格矿业影响巨大。2024年上半年，藏格钾肥营收和净利润分别为11.8亿元、亏损5396万元，藏格锂业营收和净利润分别为6.34亿元和3.88亿元，较2022年的巅峰时期大幅滑坡。
与公司相邻的盐湖股份（000792），其业绩也出现大跌，前三季度营收和净利润分别为104.48亿元和31.41亿元，同比分别下降33.83%和43.91%。
藏格矿业之所以盈利表现较好，主要归功于参股子公司巨龙铜业投资收益的贡献。今年以来，由于供给端频出状况，国际铜价飙升，沪铜主力从年初的每吨7万元下方一度在上半年最高飙升至8.9万元，最近回落至7.5万元上方，巨龙铜业利润大涨，公司前三季度分享的投资收益为15.16亿元，较上年同期的9.95亿元上涨超50%。
事实上，藏格矿业2024年前三季度的营业利润已经从上年同期的33.12亿元降至20.88亿元，降幅达到37%，如果再扣除投资收益的增量（5.21亿元），公司前三季度的营业利润同比降幅会更大。
而且，《财中社》发现，截至2024年6月底，藏格矿业实控人肖永明及其一致行动人持有公司5.93亿股，占总股本的37.51%，其中接近94%已经被质押，股价的大幅下跌是不可承受之重。
囤矿故事
在业绩大幅滑坡的同时，藏格矿业也频频释放在获取锂矿和钾盐矿方面的进展。
2024年10月中旬，藏格矿业公告入股国能矿业39%的工商登记已经完成。国能矿业旗下有两大盐湖——龙木措盐湖和结则茶卡盐湖，具有丰富的碳酸锂资源。2023年3月，藏格矿业发布公告，公司认购25亿元的藏青基金相继分别以40.8亿元、6亿元买下国能矿业共计39%的股份，合计计算，国能矿业估值约120亿元。另一股东西藏城投（600773）及其相关方放弃了优先购买权。
藏青基金于2022年3月成立，募集规模为53.1亿元，藏格控股认购25亿元，占47.08%。
国能矿业于2010年由另一家上市公司西藏城投持股41%，当时耗资2.49亿元，西藏城投大股东持有另外20%的股份。据西藏城投2020年报，两盐湖合计碳酸锂储量为390万吨。
不过，由于提取和环保等各种原因，国能矿业开发过程极其缓慢。事实上，自2010年西藏城投入股开始，其零收入的年份一直持续到2020年，期间年年亏损。2021年，国能矿业营收和净利润分别为589万元和亏损3367万元。在碳酸锂价格处于高位的2022年及2023年，国能矿业收入超过2亿元，但在经历了2022年短暂盈利1675万元之后，国能矿业在2023年又亏损1.1亿元，至年底净资产为-2.35亿元。2024年上半年，国能矿业营收继续为零，且亏损5409万元。之前的2023年，国能矿业曾经筹划结则茶卡盐湖（改扩建）6万吨锂盐矿业资源（3万吨工业级氢氧化锂）项目建设，但在2023年1月被西藏当地环保部门暂停审批，直到当年7月才取得批复。
更早的2022年1月，国能矿业与另一家上市公司蓝晓科技（300487）签订了委托加工氢氧化锂的合同：国能矿业负责提供卤水资源及淡水、电、厂房等公共配套，并按照合同约定向公司支付委托加工费及产品销售收入分成。一期为1万吨，视项目运营情况及双方意愿确定后期二期2万吨、三期2万吨氢氧化锂项目。按照合同，在2023年底前建成。
不过，从其2024年上半年国能矿业零收入来看，该前期1万吨氢氧化锂进展未达到合同约定，其后续的2万吨氢氧化锂项目也不见公告。
在投资国能矿业之前，藏格矿业曾在2021年10月公告，藏青基金拟耗资14.79亿元购买麻米措矿业51%股份，其碳酸锂资源储量超200万吨。
不过，三年过去了，麻米措矿业项目建设还在推进中。据三季报后的投资者交流会，藏格矿业表示，目前麻米措项目核准与权证发放同步推进，其中项目立项已由西藏自治区发改委向政府报送申请报告，等待审批；采矿权证的发放申请正在推进中。
在公告完成国能矿业入股之前，藏格矿业又公告，老挝子公司获批《钾盐矿勘探报告》及《钾盐矿储量证》，子公司藏格老挝发展在老挝塞塔尼县和巴俄县区157.72平方公里钾盐范围内的氯化钾资源量约为9.84亿吨。
目前来看，这些项目短期根本无法贡献利润，反倒是后续或许还存在较大的资本开支，这可能会牺牲公司的现金分红能力。
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